Interview Olaf van den Heuvel van Aegon AM

Centrale banken, lage rente en de Amerikaanse groei waren onderwerpen in het interview dat Alpha Research had met Olaf van den Heuvel, Aegon Asset Management, in verband met de Asset Allocatie Awards op 4 februari 2020.

“Ik sluit niet uit dat door het beleid van centrale banken Europa straks voor de Amerikaanse groei gaat betalen”

Wat is in de huidige situatie het perspectief voor obligaties? Hoort de lage rente bij het huidige economische klimaat of is het puur het gevolg van de power van centrale banken?

Als je op de lange termijn kijkt naar de groei in Nederland en Duitsland dan is dat, in lijn met de lange termijn bevolkingsgroei, ongeveer nul. Dat betekent dat ook de 10-jaars rente rond nul zal moeten zijn, daar staan we dan ook. Door cyclische effecten komt de groei er af en toe wat boven of eronder. Door de vergrijzing is er relatief weinig vraag naar geld en wordt er veel gespaard. Relatief veel aanbod en weinig vraag leidt tot een lage marktprijs, in dit geval dus een lage rente. Dat ligt dus niet alleen aan de centrale banken.

Je hebt het afgelopen jaar de fase gehad waarin de rente fors verlaagd is door de centrale banken. In de VS is de forward rate op het korte eind 200 basispunten gedaald in het hele jaar. Dat heeft de curve naar beneden getrokken en ook een flinke boost aan de aandelenmarkten gegeven. Nu zie je dat er wat winst wordt genomen en dat er wat onzekerheden worden ingeprijsd. In combinatie met het Coronavirus wordt de beurs volatieler. Het effect zie je bij de rente: in Duitsland nu op min 44 basispunten en Nederland op min 34.

Europese staatsleningen zijn niet erg aantrekkelijk. Geen positief rendement meer. Ze dienen nog wel als vluchthaven, maar dat heeft beperkingen. Om een daling van de aandelenmarkt van 20% op te vangen zou het rendement naar -2% gaan. Dat is moeilijk voor te stellen. Maar aan de andere kant  is de duratie alleen  maar opgelopen, misschien is het juist een betere hedge geworden. Zo kan je er ook naar kijken.

Naast staatsleningen hebben we ook investment grade en high yield. Dat was in de houseview van Aegon AM toch overwogen?

Ja, ondanks de lage rente vonden we de risico opslag op risicovolle obligaties aantrekkelijk. In een risico-rendement context is het een asset class die er nog steeds relatief aantrekkelijk uitziet, zowel aan de lange zijde als de korte zijde.

Is de huidige omgeving te vergelijken met Japan? Met andere woorden: blijft de huidige omgeving de komende jaren zo?

De bevolking gaat inderdaad bijna overal krimpen. En daarnaast is nieuwe bedrijvigheid, denk aan de IT bedrijven, relatief kapitaalextensief. De vraag naar kapitaal blijft dus beperkt. Ook inflatie blijft beperkt dus dat houdt de rente ook heel laag. Er kan nog best wel een tijd komen dat we een negatieve rente heel normaal gaan vinden.

Als je kijkt naar de balans van centrale banken, is er dan toch geen risico dat er inflatie gaat ontstaan? Men wil per se een inflatie van 2% en dat lukt nu niet. Maar misschien krijg je straks een situatie waarbij het wel lukt en er een ‘overshoot’ kan plaatsvinden?

Dat risico is er, op korte termijn is dit wel een interessant thema. Eind januari heeft Jerome Powell van de FED in een speech gezegd dat het streven is om de inflatie gemiddeld op 2% te krijgen. Wat er in het verleden onder de 2% zat moet je dus eerst gaan inhalen. Je krijgt dus in Amerika een agressiever monetair beleid. Je kunt daar naar verwachting een flinke versteiling van de yieldcurve zien. In Europa is de discussie waarom de inflatie 2% moet zijn, terwijl die nu heel stabiel op 1,5% is. Dan kan je de situatie krijgen dat je twee verschillende beleidsrichtingen krijgt richting een zwakkere Amerikaanse dollar en en sterke Euro. Dan krijgen beide centrale banken wat ze willen. De facto betaalt Europa dan voor de Amerikaanse groei. Ik zie dat wel als een belangrijk risico.